宠物产业是也是我们一直以来重点研究覆盖的热门行业，虽然国内大部分宠物零食公司还以代工为主，但随着国内宠物的普及度增加，特别是在消费升级的大背景下，国内的宠物食品产业还是面临着诸多发展机遇，值得我们去持续跟踪和推荐。
国内宠物食品产业处于怎样的发展阶段？
宠物食品指的是按照宠物的种类和生命周期及个体的营养需求所专门研制的营养食品。由于人类所摄入的食品在含盐量、含糖量、营养成份等方面对于宠物来说并不合适，长期食用会影响其寿命，因此专业的宠物食品对于宠物的健康成长而言意义重大。
宠物食品可以分为宠物主食、宠物零食、宠物保健品等类型，其中主食为宠物的主要食物，一般而言占据其摄入粮食的70%左右，主食又可以细分为干粮和湿粮；而宠物零食则为休闲用食，包括肉质零食、咬胶、饼干等，主要用于调节宠物口味、与宠物玩耍、磨牙等功能，占据宠物食品市场20-25%左右市场份额；宠物保健品等其他宠物食品占据剩下市场。
国内宠物产业市场规模超千亿，宠物食品市场规模突破300亿元。根据《2017年中国宠物行业白皮书》显示，2016年我国宠物产业市场规模为1220亿元，行业增速接近30%。而参考国内外数据，宠物食品一般占据宠物产业产值的30%-40%，保守国内宠物食品产业市场潜在规模将在300亿元以上。而随着宠物拥有率的继续提升和宠物主对宠物花费的进一步增加，宠物食品产业长期增长性可期，目前仍处于发展早期阶段。
微观角度来看，《2016中国宠物行业产业及消费者行为调查报告》显示，2016年我国养宠用户月均消费额多在300-700元，月均值468元，对于宠物主粮的花费多在100-500元，月均值301元。（考虑到宠物生病和医疗花费多在生命周期的后期，其消费分布频率低、单次金额高，受限于调查的局限性，因此在此数据中未能充分显示出宠物医疗的价值）
玛氏、雀巢等海外巨头把控国内宠物食品产业，国产宠物食品品牌借助电商渠道正在迅速崛起。由于玛氏、雀巢、皇家等国外巨头进入国内时间较早，且其在宠物食品领域耕耘已久，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度，其占据了宠物食品的中高端市场和大部分线下销售渠道，市场份额约在70%以上。
而国产宠物食品起步较晚，其多在模仿国外产品的基础上发展起来，产品研发关注点普遍集中在食品的适口性、外形以及包装上，而对配方设计、营养均衡、加工工艺等方面的研发投入比较缺乏。但是近几年，我们也欣喜地看到以比瑞吉、麦富迪、Wanpy顽皮、好主人、珍宝、耐威客、禾仕嘉等为代表的国产宠物食品品牌正迅速崛起，线上通过天猫、京东等电商平台进行销售，逐渐打破国外巨头垄断市场的格局。
从资本市场角度来看，目前A股或者新三板上市的宠物食品公司多为OEM、ODM代工企业，销售收入以海外出口为主。比如A股的佩蒂股份和烟台中宠，2016年收入分别为5.51、7.91亿元，亦或者是新三板挂牌的路斯股份，其OEM与ODM业务收入占比多在70%以上。
盈利能力来看，人民币贬值对代工宠物食品企业提升贡献较大，OEM/ODM为主的国产宠物食品企业2015、2016年毛利率和净利率提升很快。主要原因：一是其均以出口为主，收入多以美元等外币结算，人民币贬值对其形成利好；二是部分原材料价格有所下降。毛利率对比来看，佩蒂股份主要生产宠物零食中的畜皮咬胶和植物咬胶，定位更高端，而烟台中宠和路斯股份主要生产肉质宠物零食和宠物罐头，因此相比佩蒂股份毛利率整体略低；三是收入增加带来的规模效应。
从一级市场来看，宠物食品融资继续火热。今年2月全球著名投资机构KKR完成了对乖宝宠物食品集团的投资，乖宝宠物食品集团源自全国首个国家级出口宠物食品质量安全示范区，年收入在10亿元以上，出口额连续3年突破1亿美金，是目前国内最大的宠物食品出口商。产品覆盖宠物主粮、零食、湿粮、咬胶、洁齿骨、冻干、舔食等多个品类2000余个品种，畅销全球40多个国家和地区，公司旗下拥有“Myfoodie麦富迪”国产自主宠物零食品牌。
以为成熟市场美国为例，宠物食品市场发展如何？
美国是全球宠物拥有率最高，宠物产业最为庞大的国家。根据APPA统计2016年美国宠物市场规模达到667.5亿美元，预计2017年达到693.6亿美元，其中宠物食品市场占比达到42%，规模达到282.3亿美元。最近几年，美国宠物市场规模保持4%-7%左右稳定增长。2015年，美国约有65%的家庭拥有宠物，其中饲养狗类、猫类的美国家庭数量最多，狗和猫的数量达1.81亿只。宠物食品是宠物狗和宠物猫的重要开支。2015年美国宠物狗平均产生1650美元开支，宠物猫则为1130美元。其中外科诊疗费用最高，宠物食品的开支也排在前三。美国是世界上宠物食品市场最活跃的地区之一，根据Innova Market Insights的统计数据，2015-2016年间全球有三分之一新上市的宠物食品登陆美国市场。
兼并收购是行业主旋律，高端有机健康粮是发展趋势。玛氏公司（MARS）占据了美国宠物食品行业近1/4的市场份额，其旗下品牌众多，主要包括PEDIGREE（宝路）、ROYAL CANIN(皇家)、WHISKAS（伟嘉）、KITEKAT（喵趣）等，还有专业的宠物营养中心Waltham。
作为全球第一家生产专业宠物食品的企业，Mars在宠物食品领域根基深厚，而持续不断的并购是其做大做强的核心策略，包括皇家ROYALCANIN 、IAMS等众多高端宠物粮食品牌均为其并购所得。
有机健康粮成为美国宠物食品的新趋势。在美国，无添加、无防腐剂的人类食品成为一种健康饮食的趋势，这种趋势在宠物食品中也一样开始流行。据Innova Market Insights统计，在2015-2016年间全球80%上市的宠物食品皆可归类为有机或健康食品。
美国市场上有机健康粮的市场份额不断扩大，市场份额年均增长两个百分点。随着人们对有机健康宠物食品关注和了解的不断加深，有机健康宠物食品的市场份额也在不断增加。按销售金额分，从2011年的11%增加到2014年的17%；按销售量分，从2011年的6%增加到2014年的9%。这是因为有机健康粮的单价要比传统加工粮的单价高。在有机健康粮市场份额增加的同时，传统加工粮的市场份额逐渐减少。百货商店自有品牌由于渠道的特殊性，处方粮由于功能的特殊性，市场份额变动不大。
有机健康粮代表性公司——蓝爵（BUFF.O）
专注于高端有机健康宠物食品，蓝爵宠物用品顺应行业发展趋势高速成长。公司产品主要在美国销售猫和狗的宠物粮食，具体包括肉类、水果和蔬菜。该公司在零售行业是一个价值十亿美元的品牌，同时在高端有机健康的细分市场中是排名第一的品牌。公司的营业收入从2012年的5.23亿美元增长到2016年的11.50亿美元，复合增长率达21.77%；净利润从2012年的0.66亿美元增长到2016年的1.30亿美元，复合增长率达18.47%。最近5年，公司的毛利率维持在40%左右，净利率维持在10%左右，经营活动产生的现金流量净额持续为正，公司拥有较强的盈利能力。公司的快速成长得益于在美国高端有机天然宠物食品这个行业细分领域的逐步兴起。
选用专业零售渠道，提供周到宠物咨询，树立高端品牌形象。美国的宠物食品零售渠道主要有两类：便利店（FDM）和专业渠道（包括宠物商店和兽医诊所）。2014年专业渠道占据了45%的市场份额，便利店渠道占据了55%的市场份额。最近几年，专业销售渠道的销售额增速高于便利店的销售额增速。蓝爵宠物只通过专业渠道销售宠物食品，因为公司相信专业渠道能提供更好的与客户互动交流的机会，通过宣传教育，让客户更好地明白宠物食品的成分、用法等对宠物全生命周期的健康成长的重要性。通过在专业渠道的销售，让客户能接触到公司丰富的宠物食品产品，方便更好地为宠物挑选合适产品，同时也树立起了高端的产品形象。
宠物食品A股相关标的——看好佩蒂股份和中宠股份
佩蒂股份——乘宠物行业春风，新品类开拓助力公司茁壮成长
佩蒂股份主要从事营养保健型、功能型宠物食品的研发、生产和销售，产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉制零食、鸟食和可食用小动物玩具、烘焙饼干等系列产品。其中畜皮咬胶、植物咬胶为公司主要产品，2016年收入合计占比超过93%。
背靠全球优质宠物品牌和渠道，ODM出口是现阶段主要商业模式。公司ODM销售额占收入的95%，国外市场收入占比达到96%。公司下游客户十分优异，主要为美国、欧盟、加拿大等国家和地区的宠物产品品牌商、零售超市和宠物专卖店，2016年前五大客户中有2家宠物产品品牌商（Spectrum Brands 、Petmatrix）、1家综合性零售超市（Wal-Mart）以及2家大型宠物用品店（PetSmart、PETS AT HOME），前五大客户收入占比达到92%。除此之外，公司也在努力扩大自主品牌影响力，目前已在加拿大沃尔玛等零售超市销售，使用“PEIDI”、“MEATYWAY”等自主品牌。
财务数据表现亮眼，利润增速高于收入增速。2014年至2016年公司分别实现收入3.97亿元、4.97亿元、5.51亿元，同比增长2.56%、25.15%、10.69%；同期归母净利润大幅提升，分别为2815.30万元、5821.64万元、8036.61万元，毛利率分别为23.98%、27.37%、29.52%，净利率分别为6.98%、11.65%、14.62%。
公司近几年的成长主要得益于植物咬胶品类的成功开拓，2012-2016年间畜皮咬胶增长比较缓慢，而植物咬胶迅速放量。2012年植物咬胶收入仅为2754.30万元，至2016年植物咬胶收入已经达到2.07亿元，占收入比重达到37.66%，增速32.32%。毛利率来看，2016年植物咬胶毛利率为32.90%，高于畜皮咬胶28.10%的毛利率4.1个百分点，植物咬胶的盈利能力更强，其占比的提升带动整体毛利率的提高。
未来业绩增长的驱动力在哪？下游客户整合带来的渠道扩张效应，是公司未来收入增长的一大推动力。依托于主打植物咬胶这一美味、易消化、健康天然的全新产品，成立于2009年的Petmatrix在美国宠物咬胶零食市场迅速崛起，2014-2016年Petmatrix给公司贡献的收入分别是8136.95、16283.57、19460.25万元。我们认为Petmatrix在被Spectrum Brands收购后，依托于Spectrum Brands遍布美国和全球的销售网络，后续放量仍然值得期待。
新客户开拓成果崭露头角，美欧等海外市场大有可为。在新客户开拓方面，2015年PetSmart进入公司前五大客户，贡献收入1214.17万元；2016年Pets at home进入公司前五大客户，贡献收入986.79万元。作为美国和英国最大的宠物店，Petsmart拥有1500多家宠物店（分布在美国、加拿大、波多黎各），2015财年收入71亿美元，Pets at home拥有400多家宠物店，2017财年收入8.17亿英镑，通过二者庞大的渠道网络有望给公司带来新的销售收入。除此之外，对ArmitagesPet Products（英国知名宠物食品和用品供应商）等海外知名品牌商也在不断拓展中。
为积极拓展海外市场，整合国际优势资源，公司于 2013 年 4月投资设立全资控股子公司越南好嚼有限公司，主要生产植物咬胶等产品，2016年已实现净利润2665.43万元人民币。除此之外，公司还是较早响应国家“一带一路”战略并成功走出去的企业，向乌兹别克斯坦的供应商采购畜皮咬胶半成品，降低成本、提升利润。
作为食品的一种，宠物食品在出口方面一直受到发达国家严格的贸易监管。2011年美国出台《FDA食品安全现代化法案》，加强了对进口食品与饲料（包括宠物食品）的监管；同年5月，美国食品药品监督管理局（FDA）先后修订了《进口食品预先申报规定》和《供人类和动物消费食品暂扣规定》两部暂行法规，对进口食品（包括宠物食品）有更为严格的监管要求。2013年，由于一些中国生产的鸡肉干零食产品中检出抗生素残留，国内宠物零食出口美国受到较大影响。除此之外，国内宠物食品出口容易受到地缘政治、客户选择和贸易保护等因素的影响，因此越南子公司的设立有助于化解潜在的出口贸易风险，而从生产成本的角度来说其相比国内也更为便宜。
公司未来的战略是“深耕增长性市场，国际、国内兼顾共同发展”，即关注和把握宠物健康性食品的增长机遇，立足于在宠物健康性食品上做大做强，把握行业发展带来的机遇。2014、15、16年公司在国内大陆地区收入分别为574.72、1031.2、2013.37万元，虽然占收入比重较小，但是国内收入增长十分迅速，长期值得期待。
募投项目助力公司产能扩张50%以上，提升自动化水平降低人工成本。公司此次IPO拟募集资金3.98亿元投资于“年产3000吨畜皮咬胶生产线技改项目”（目前6000吨）、“年产2500吨植物咬胶（目前5000吨），500吨营养肉质零食生产线项目”、“研发中心升级改造项目”、“营销与服务网络建设项目”及“补充流动资金项目”，项目建设期1-2年。其中畜皮咬胶生产线技改项目将对公司位于浙江平阳南雁的生产基地进行技术改造，植物咬胶和营养肉质零食生产线项目由子公司江苏康贝进行实施，主要是对一些生产工艺自动化要求较高的环节采用机器人设备，提高整个生产流程的自动化水平。
中宠股份——乘宠物行业春风，自主品牌国内加速崛起
公司创立于1998年，始终从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，主要产品为宠物零食肉干和罐头（湿粮），包括鸡肉、鸭肉、牛肉零食、湿粮系列、干粮系列等共计1000 多个品种，产品远销美国、欧洲、日本等海外50多个国家，今年8月公司顺利登陆A股资本市场。
背靠优质客户，产品远销海外50多个国家。以ODM、OEM代工为主的海外出口占2016年公司收入比重约87%，其中北美、欧洲是公司海外最大出口地区，2016年占收入比重分别为42.52%（北美）和30.34%（欧洲）。公司客户资源十分优质，主要以国外知名宠物零食品牌商、大型贸易商、零售商为主，覆盖全球五大洲50多个国家，具体包括美国最大的宠物零食&用品公司Spectrum（品谱）、英国Armitages（欧洲最大的宠物用品供应商）、日本尤妮佳（全球知名的护理卫生用品和宠物用品生产公司，其宠物用品与宠物食品连续多年位居日本市场份额第一）等，2016年前五大客户收入占比为52.78%。
国内宠物食品出口近几年稳中有降，公司出口市占率不断提升。受到海外国家对国内出口的宠物食品加强监管等因素影响，国内宠物食品出口市场规模2012年以来有所下降，近几年稳定在6亿多美元。公司作为宠物食品出口龙头之一，近几年出口占比不断提升，2013-2015年间，对美国市场出口宠物食品中占比从8.72%提升到12.12%，对欧洲市场出口宠物食品中占比从11.43%提升到15.47%。
肉干零食、罐头齐头并进，带动公司茁壮成长。从收入拆分来看，2014-2016年间，宠物零食收入分别为3.89亿元、5.32亿元（yoy+37%）、6.49亿元(yoy+22%)，宠物罐头收入分别为0.86、0.95(yoy+10%)、1.17亿元(yoy+23%)，宠物罐头收入增长呈现加速趋势。至2016年宠物零食占公司收入比重约83%、宠物罐头占收入比重约15%。宠物干粮2015、2016年收入分别为1484、1542万元，相对比较平稳。
布局美国生产基地，规避贸易风险，促进美国市场开拓。受部分中国生产的鸡肉干零食产品中检出抗生素残留的影响，2013年开始中国出口到美国的鸡肉干大幅下降。公司受益于品控方面的优势，出口业务受影响较小，但出于防患于未然的目的，公司于2015年在美国投资2000万美金建设洛杉矶工厂，为当地客户直接供货，并辐射整个北美地区市场。2015、2016年美国工厂零食收入分别为0.75、1.38亿元人民币，占收入比重从13.18%提升到20.10%。
受益原材料成本下降和人民币贬值，毛利率提升带动业绩快速增长。最近几年公司收入稳步增长，2016年公司实现收入7.91亿元，同比增长22.02%，今年上半年收入4.67亿元，同比增长24.47%，收入增速进一步加快；归母净利润方面，2016年公司实现归母净利润7297.23万元，同比增长33.33%，今年上半年归母净利润4296.15万元，同比增长31.11%。受益于原材料鸡胸肉价格的下跌和人民币贬值，2014-2016年间公司毛利率持续提升，2014-2016年间分别是19.04%、23.45%、26.89%，净利率分别是1.24%、8.12%、9.91%。
公司在海外出口方面披襟斩棘的同时，国内市场也在不断开拓。经过19年的发展历程，公司目前旗下有"Wanpy"、"Natural Farm"、"Dr.Hao"、"Jerky Time"、“爱宠私厨”、“脆脆香”等8大自主品牌，其中“Wanpy顽皮”品牌于2014年荣膺“中国驰名商标”，也是中国宠物零食行业首个获此殊荣的品牌。而在买购网消费者评选的国内十大宠物食品品牌中，“顽皮”是为数不多的以宠物零食为主的品牌，其他多为干粮品牌。
自主品牌小试牛刀，国内市场收入突破1亿元，3年复合增速达到34%。2013年以来公司大陆地区收入快速增长，从2013年的4270.66万元增加到2016年的10285.57元，过去3年收入复合增速超过34%，大陆地区收入占比从2013年的8.43%提升到2016年的13.00%，预计未来将进一步享受国内宠物食品市场崛起的红利。
湿粮是国内市场突破的先锋队，自主品牌毛利率远高于代工。国内销售收入拆分来看，宠物罐头收入的增加是主要驱动力，从2013到2016年，宠物罐头大陆地区收入从2589万元提高到5972万元，占大陆地区收入比重约为58%，而宠物零食和干粮则稳步增长。毛利率来看，以自主品牌为主的国内业务毛利率超过42%，远高于代工业务25%左右的毛利率。考虑到成熟的自主品牌的毛利率多在50%以上，我们认为自主品牌的毛利率长期来看仍有提升空间。
定位中产阶级和90后，“顽皮”品牌迎来新升级。在今年8月底举办的第二十届亚洲宠物展上，中宠股份升级更换国内“Wanpy”品牌系列产品包装，此次公司重金聘请美国著名广告公司Moxie Sozo的知名插画师，为Wanpy品牌进行历时1年多的量身设计，新产品包装主体采用插画形式加以表现。通过萌宠形象、简洁版式、亮丽色调打造出具有视觉冲击力的全新包装，迎合了中产阶级与90后消费群体新时期的消费需求，提升用户体验，满足了消费者对审美情趣与品质生活的追求。同时公司通过专业渠道大力推广，提高“顽皮”品牌认知度，邀请猫舍、渠道商等参观公司。
2014-2016年度，业务宣传费、销售服务费合计分别为 619.75 万元、1,902.04 万元、1,997.63 万元，增长幅度较大，主要系 2014 年起公司开始开拓国内市场，增加了在国内的品牌宣传及市场推广力度，在国内销售收入增长的同时，业务宣传费及销售服务费增长较快。
国内渠道方面，电商表现亮眼，专业渠道稳步推进。公司在国内经销的主要销售渠道包括：（1）电商渠道，如天猫、京东、亚马逊、1 号店、波奇网等电商网站，或在淘宝等电商平台开设店铺销售产品的客户如金多乐等，其采购公司产品后通过网络销售产品给终端消费者；（2）商超渠道，如大润发、欧尚、华润万家等连锁商超，其采购公司产品后直接销售给终端消费者；（3）专业渠道，指面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道，各地宠物食品用品经销商向公司采购产品，然后向所在地宠物专门店、宠物医院销售。对于部分有意向与公司长期合作的专业渠道客户，公司与其签订《经销商合同》，纳入经销商管理体系，提供销售支持，并向其下达销售任务。最近3年电商渠道迅速放量，经销-电商渠道收入从2013年的1035.25万元增长到2016年的3666.55万元，占大陆地区销售收入比重超过35%，直销和商超渠道销售也实现零的突破，2016年收入分别为979.90万元和1194.5万元。
本次募集资金投资项目拟发行2500万股，占发行后总股份的25%，其中年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目拟在全资子公司爱丽思中宠现有厂区内新建宠物零食厂房实施。项目建成后，公司将在现有基础上，新增年产8,800 吨宠物零食的生产能力，较之前宠物零食的产能提升70%以上。
