在2017年末这个时点，我们想更加突出强调职业教育和在线教育板块面临的机遇。2017年，A股上市公司收购的重点转向职业教育，而职教培训龙头企业的渠道扩张与产品线扩张助力其业绩的快速成长；在线教育在“烧”了很多年之后，流量效应越发凸显出来，在线教育已经成为所有教育类企业不可忽视的环节，其商业模式的完善、产品品质的提升将带来市场认可度的逐步攀升，最终转化为流量红利。

幼教

教育之所以是一个慢行业，是因为教育事关人人，其天花板由人口规模决定。我们根据现有数据推算的人口金字塔显示，目前我国人口最多的部分，仍然集中在25-30岁区间，也即85-90婴儿潮出生的人群。而从最新情况来看，7岁到0岁的人口呈现递增趋势（注意是趋势，并不代表逐年增长），其原因有二：（1）25-30岁群体进入生育阶段；（2）国家2013年实施单独二孩，2015年实施全面二孩，二孩政策的影响正逐渐发酵。也正是基于这个因素，我们去年着重关注了幼教行业。

K12教育培训

关于K12教育培训我们已经陈述很多，从人口结构来看，未来几年的生源数量并不会发生显著的增长，其行业增长的来源是消费升级背景下客单价的提升以及中产阶级焦虑背景下的市场渗透率的提升。而通过渠道扩张、师资整合、持续的教学科研，新东方、好未来等行业龙头在这样一个庞大的市场中持续提升自己的市场份额，取得高速增长。关于K12教育培训我们已经陈述很多，我们仍然看好这个市场的持续成长价值，但是本篇年度策略不再赘述。本篇报告主要落点在职业教育和在线教育。
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职业教育：市场整合加速，龙头效应凸显

2017年，多家职业教育企业通过并购重组登陆A股。先是开元股份收购恒企教育和中大英才，随后百洋股份收购火星时代，而文化长城也发布了收购翡翠教育的预案，相关事项正在进行中。职业教育培训企业因市场化程度较高、市场需求稳定、公司成长逻辑清晰等原因，受到资本市场的关注。我们也认为，职业教育培训行业作为教育领域的一大细分板块，正从享受行业成长红利的阶段进入到流量优势竞争、龙头企业扩张加速的阶段，优质的企业有望形成更为鲜明的品牌效应，获取更多的市场份额。

和幼教、K12不同，职业教育培训企业都只能覆盖某一个或某一类细分市场。比如IT职业培训、会计职业培训等，这种细分属性决定了职业教育企业的成长有一定的天花板，也是大多数职业教育公司规模相对较小的原因。但是我们所认为的企业成长逻辑，并非基于行业的快速成长，而是消费升级背景下市场份额的整合，因此中期来看企业的成长并不会受制于行业规模的限制。

现状：高增长成为主旋律

首先看一下华图近几年的业绩。从行业来看，华图起家的主业是国家公务员考试培训，从2014年开始，报考国家公务员考试的人数开始出现稳中有降的态势，2014年参考人数为111.95万人，2015年105万人，2016年则只有93万人，但是华图教育的收入却在考生数量显著下降的2016年，营业收入增长超过40%，净利润增长接近70%，夯实了公司的龙头地位。2017年上半年，公司营收增速由于费用结算等原因从数据上看是趋缓的，预计全年仍然可以维持较高的增长。我们需要探讨的是，增长的背后究竟发生了什么？

作为公考培训的龙头，华图如此，而作为最早实施品牌化规模化运营IT培训之一的达内科技，近几年同样增长稳健。从财务数据上来看，达内教育2014年至2016年营业收入分别为8.37亿元、11.79亿元和15.8亿元，复合增长率为37.4%。营业收入的增长直接来源于注册量和学生数量的增长，2014年至2016年，达内科技注册量分别为5.83万、7.87万和10.23万，学生数量分别为6万、8.4万和10.7万。与此同时，课程价格也有一定的提升，客单价的提升也对公司收入的增长有所贡献。我们需要回答的是，为什么达内教育的学生数量能够快速增长？

另外一家专注移动端的IT培训公司翡翠教育，以及传智播客，都赶上了近年来移动端发展的浪潮，培训业务近几年获得高速进展。

品类更为丰富的职业教育培训公司也有较好的业绩表现。以开元股份全资子公司恒企教育为例，其本身从会计培训起家，目前业务拓展到IT、金融领域，也获得了很好的增长。

增长的来源：渠道拓展+多元化

渠道拓展

宏观地说，我们认为一家职业教育企业获得快速增长，无非依靠两种模式，一是渠道拓展，二是产品扩展。上述企业无一例外都是如此：从披露的数据来看，2014年中期，华图教育有150家分公司和25家全资或控股子公司，而据2017年中报披露，华图教育的分公司和子公司数量已经接近400个，从过去主打一二线大城市逐渐向三四线中小城市渗透。

公考及同类型考试是偏标准化的产品，有利于积累品牌和口碑效应，而线下网点密集度的提升有利于提升市场占有率、增加覆盖面。在教育产业的部分细分领域，渠道扩张长期面临区域性障碍，但这种障碍在职业教育，特别是标准化的考试培训领域表现得并不明显。

IT培训龙头达内科技通过与高校合作实现渠道拓展。达内科技与高校之间大致有三类合作模式，一种是招生合作，达内科技派讲师在学校进行宣讲和营销以吸引学生，截止2016年达内科技已与690所高校达成了招生合作；第二种是实训基地，达内科技在合作院校给学生授课，学生在实训基地和达内科技的教学点分别完成部分课程，截止2016年达内科技已与144所高校达成了实训基地合作；第三种是共建专业，达内科技的老师使用自己研发的课程在合作院校授课，参与的学生在完成共建专业的课程后，学校承认相应学分，同时也相当于完成了达内的培训，学生同样享受后续的就业等服务，截止2016年末，与达内共建专业的院校从2013年的5所增加至103所。

另一方面，双师模式，实现异地扩张。2006年起，达内为了解决异地扩张的师资瓶颈，开始尝试“远程授课”的双师模式，课程由在北京的教师统一讲授，异地同学通过视频和现场助教进行学习（我们此前有报告专门研究了双师模式）。目前，双师模式逐渐成为IT培训机构采取的主流模式之一，这种模式在保证名师教学体验和教学质量的同时，又提供本地化的辅导服务，比较适用于面向成年人的职业培训。

百洋股份全资收购的火星时代，从1999年成立至2010年一直深耕北京市场，2010年开始向外扩张，目前已经在北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、武汉、西安、南京、重庆、厦门等11个城市设立了13个线下教学中心。

随着业务扩张，公司业务规模也快速增长。火星时代2016年营业收入4.07亿元，同比增长51.8%，净利润6075万元，同比增长43.3%。公司毛利率水平较高，保持在60%以上的水平。

多元化：丰富产品线

华图教育的产品拓展从2008年就已经开始。一类是横向来看的考试品类扩展，从过去的主打公务员考试到教师资格考试、医师资格考试等，品种门类大幅拓展。尽管公司从2008年就上线了事业单位招录考试等培训课程，但是新门类的完善和拓展一直在进行，2017年上半年还对事业单位和教师招聘考试两个产品体系进行了升级。此外，公司在公考市场规模增速趋缓的情况下，开始着力布局医疗卫生和金融银行招录考试培训业务，以期在这些领域形成品牌的外延。

另一类是产品出口的空间拓展，即推出在线培训。我们认为，大多成功的“创新企业”，都是事先布局并“等风来”，华图即是从2007年上线在线业务，但是直到现在在公司整体营收中的占比仍然不到3%，我们认为在线业务是职业教育培训公司未来的重要看点。

达内科技的产品线扩充路径既有行业传统的技术门类的扩展，如从传统优势的Java向C++、Python等延伸，并根据技术发展趋势进入到移动端领域。但更重要的，我们关注到达内科技已经于2015年推出了童程童美，开始涉足面向未成年人IT教育；2016年，公司推出机器人项目，目前已经推广到15个城市，2016年累计招生2354人。机器人教育目前整体以创业公司居多，还没有形成明显的品牌效应，达内切入这个领域有一定的先天技术优势，但相应的营销策略也会不同于职业教育。
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在线教育：不如成长的红利期

推动职业教育企业规模化扩张的另外一个重要因素是在线教育红利期的到来。任何有志于长期成长的市场化教育品牌都无法回避在线教育，并且要加大在这个领域的投入。短期来看，大多数在线教育产品都没有实现盈利，但是我们认为在线教育的风口已经来临。

传统教育培训行业依然保持强劲，在线教育则是增量市场。事实正逐渐表明，尽管在个别的细分领域，在线教育会有一定的挤占效应，但是在线教育整体并不会对传统教育产生侵蚀，它实际是不同技术模式、商业模式驱动下的新需求，正如网络视频的发展并没有影响线下票房的增长一样，在数万亿的教育市场，在线教育的流量红利才刚刚迎来转折，值得市场关注。

一个完整的产业链已经形成

经过多年的探索，国内在线教育行业已经基本形成了完整的产业链，从技术支持、内容生产、工具提供，乃至围绕教育业务本身的各个环节，形成了一个较为细致的行业分工，标志着行业模式的日趋成熟。

而从内容生产的角度，几乎传统的教育细分门类都已经有企业涉足。从儿童早教到K12，乃至成人教育，公益教育，考试培训等，都衍生出线上的模式。

语言培训曾经是教育培训行业的领航者，其顺应的是改革开放前后出生的第一代大学生出国留学的热潮；而伴随着51talk在纽交所上市以及VIPKID等平台的快速扩张，在线语言培训再度引发资本的关注。而与新东方崛起的大班模式、名师不同的是，当下在线平台最为热门的方向，则是“外教一对一”，表明语言的实践应用需求正在崛起。

即便在语言在线培训这个领域，依然细分出多种商业模式，从简单的背单词，到“定制化”的阅读训练（薄荷），乃至各种互动学习平台和一对一的培训，在线技术为多种应用模式提供了便利。

巨头切入，格局初现

在国内，经营在线教育的企业大致分为三类：（1）拥有流量优势的大型互联网公司，跨界切入教育领域，如BAT和网易等；（2）传统线下培训机构，跟随在线教育浪潮，新东方、学而思、达内科技等；（3）从创立就立足在线教育的创业企业，如正保远程教育、跟谁学、沪江网等。

BAT均开始布局在线教育，其既有搭建自有平台，也有通过投资、收购等方式切入新的领域。腾讯的布局相对全面，从内容端涵盖了从早教到职业教育的各个阶段；阿里巴巴目前更为侧重职业教育；百度目前在高等教育和职业教育领域的布局更为广泛，其自有平台也注入了较多的心血。

经历了2013、2014年的行业投资热潮，投资者已经逐渐回归理性，但是好的在线教育商业模式仍然获得了资本的高度关注。2016年上半年，在线教育行业就发生了87起融资事件，披露金额的融资事件78起，融资总额超5.5亿美金，其中K12培训仍然占比最大，而职业教育类15家、儿童早教类13家、语言学习类13家，表现出较高的活跃度。事实上，2017年以来，在线教育投融资依然呈现出很高的活跃度，资金对于在线教育的关注事实上有增无减。

拐点已现

如果上述算是在线教育的供给的话，那么需求是否跟得上，价格是否能够被接受，则是判断行业发展路径的必要条件。

需求

教育市场极其庞大，其需求是不用担心的。新东方和好未来的持续强劲增长表明K12培训需求依然旺盛，我们此前多篇报告也强调、高考改革、公办学校减负压力等，都客观上助力了市场化培训机构的发展。争议的焦点在于，教育是否适合互联网化？在线教育会不会是个伪命题？缺乏教师课堂监督（自觉性）、缺乏互动（交互体验）是否会是在线教育无法逾越的障碍？

（1）事实已经说明，融入了互联网的教育，在教育模式、授课效率、教育内容等方面都有显著的改观、提升和扩展。以VIPKID为例，为什么能够快速成长呢？VIPKID平台上号称拥有20000名北美外教，如果在国内做线下的培训，寻找20000名北美外教是几乎无法完成的任务（事实上别说北美外教了，就是集合20000名本土老师都是天方夜谭）。互联网使得教育的空间不再局限于固定的场所，它可以跨越社区、跨越省份、乃至跨越国界。

再谈到需求，继续以VIPKID为例，其需求在哪呢？VIPKID针对的对象是3-12岁的儿童，需求真的来源于这些儿童吗？此前的报告我们说过，在K12阶段的一切教育行为，父母往往是最终决策者。1975-1995年的父母，大多接受的是传统的本土教育，特别在外语教育方面，深受“哑巴英语”之苦，对于外语的实践意义有着更为充分的认知。这些具有前瞻性的父母将有着充足的动力，让自己的孩子在英语学习方面超越传统的学校灌输模式，这就是我认为的VIPKID的市场需求所在，而需求产生的时间点也基本吻合。

在线教育的其他优势，包括随时随地（这个可能对于大学生、上班族更为重要），视频回放（重播）等功能，也是毋庸置疑的；而配合后台数据存储、分析乃至简单的人工智能技术，在线教育能够动态跟踪个人的学习行为和学习成果，真正实现定制化、个性化的教学模式，同样有助于提升教学的效率。最简单的例子是薄荷阅读，其先通过一个相对复杂并貌似科学的方式测试个人词汇量，从而推送相应的阅读材料（当然也是收费的），该应用主打碎片时间和持之以恒，并通过微信等平台进行口碑营销与传播。

（2）传统意义上的教育，是教师现场授课、学生现场听讲，教师既有传道受业解惑的功能，也有监督学生参与学习的功能。此前一些争议性的话题就包括监督的问题，在线教育如何保证学生学习的自觉性？如何保证一定的学习效果？

事实上，自觉性主要是针对未成年人来说的。成年人的教育行为基本是自愿的有目的的，因此不存在自觉性的问题，而只有学习效果的问题。未成年人教育的决策方式父母，这才有了自觉性的问题。因此，如何保证K12在线课程的效果，的确是平台方需要解决的问题。一种过渡的形态就是好未来的双师模式，这个我们在之前的报告中已经有过详细的描述，而纯平台的公司也在做相应的探索。

新东方网

新东方在线以及酷学网所提供的教学服务，主要以录播、直播课程视频为主，但除此之外，还特别增加了督学和导学的环节，以提升学生的课程完成度，另有资料递送、免费重读、预约辅导、批改、答疑等增值服务。

新东方网2016年实现收入4.1亿元（+29%），归母净利润5660万元。2017H2营业收入2.3亿元（+34%），归母净利润3454万元。近几年在线教育服务占总收入98%以上，收入占比呈逐年增加趋势。

事实上，在线教育因为不直接面对教师，对于专注度的担忧是必然的。但是00乃至10后一代跟80、90后一代的最大区别，就是他们的人生恰恰伴随着移动互联网技术的成熟。他们从小人手一部iPad，在线获取信息的形式对于他们来说驾轻就熟且自然而然。而且伴随着技术的日趋成熟，我们认为学员的自觉性和师生的互动都不会是在线教育发展的瓶颈。

价格

总体来说，在教育领域，只要效果好，价格不是问题。不过，我们还是需要探讨一下价格的问题，主要是从整体的社会承受能力以及企业盈利平衡点的角度。

总体而言，在线教育保持着较高的价格优势。以四年级英语为例，新东方网的普通课程报价最低只有10元/课时，最高也只有40元/课时，沪江网的课时价格也与之接近。比较高的价格出现在一对一的场景中，比如VIPKID的课时费在100-150元，但是线下的一对一授课课时费普遍在200-500元。

更重要的是，市场逐渐接受了在线产品的定价。以薄荷阅读为例，其提供的产品，不过是根据个人的词汇量（一个看似冗长的测试），主打“帮你找到合适的阅读素材”“100天读完3-4本英文书”，每期收费近150元，但是仍然获得了消费者的认可（做一个或许并不恰当的比较，150元也不过是一顿不错的晚餐的人均消费，而沪江网4000元的日语课程（500多课时），还不到一张健身卡的价格）。

不可忽视的在线教育

回到刚开始提到的问题，在线教育商业模式的形成正推动职业教育培训企业的规模化扩张。在线教育的商业化推广有赖于付费者体验的提升，由于面向成年人的职业教育，其付费方和体验者是一致的，最先感受到在线培训的优势。事实上，随着技术的日趋成熟，在线教育已经不仅仅是录制视频这么简单，它是包含了课前准备、课后答疑、大数据统计以及多项服务为整体的一种教育模式，我们认为面向成年人的在线教育有望最先实现商业化的利润，而K12领域的在线教育短期来看是线下网点必不可少的补充。

在线教育迎来风口，有利于公司进一步提升市场占有率：在线教育在“烧”了很多年之后，正在迎来市场的转折，认知度和接受度的提升带来大量具有付费意愿的用户，付费产品品质和服务的提升也促使用户放弃过去的免费产品：比如华图创立了好学教育、华图网校、华图图豆、砖题库、好会计等子公司，主要都是针对在线教育、大数据乃至人工智能等方向，可能短期并不能看到业绩的贡献，但是“提前布局等风来”才是最好的经营策略。

逐步成型的在线教育体系

一些创业企业通过几年的积累，已经逐步探索出来一套日趋完整的在线教育体系。当下的在线课堂已经不仅仅是最初的教学视频录制，互联网也不在仅仅是一个传播的媒介，在线教育着力打造的体验，除了师生不直接面对面之外，其他环节都着力与线下课堂无缝衔接；除此之外，互联网在数据记录、存储与分析等环节具有线下教学不可替代的优势，因此我们认为随着技术的发展和用户体验的改善，在线教育将获得更多的市场认可，渗透率将有明显提升。